壞賬金額激增毛利率下滑，經發物業靠控股股東“輸血”
文|子彈財經 段楠楠 編輯|馮羽美編 | 倩倩審核 | 頌文自監管層提出"中特估"以來，推進國企上市成為地方政府盤活存量資產的重要手段之一。9月20日，西安大型國企經發集團子公司西安經發物業股份有限公司（以下簡稱"經發物業"）向聯交所遞交招股說明書，計劃在港交所主板上市。不過從近幾年公司經營以及財務狀況來看，城市服務業務毛利率持續下滑以及公司呆壞賬金額的增加進一步制約著公司的盈利能力。另外從公司所屬行業以及公司凈利潤來看，經發物業要想滿足港交所最低上市市值要求并不容易。經發物業能否闖關成功？1、第一大業務毛利率下滑，靠控股股東"輸血"公開資料顯示，經發物業成立于2000年，公司隸屬于西安經發集團，最終實控人為西安經濟技術開發區管理委員會。與公司以"物業"命名不同，經發物業最大營收并非來自物業。招股書顯示，2022年經發物業實現收入7.07億元，其中城市服務為公司第一大業務，收入金額為4.1億元，占公司收入比例為58%，住宅物業和商業物業管理服務合計收入為41.73%。圖 / 經發物業招股書所謂城市公共服務即公司為政府機構和公共機關提供管理服務，主要包含城市環境衛生清潔服務、政府大樓等建筑清潔服務以及居民社區、政府機構垃圾處理服務等。從屬性來看，公共服務行業是勞動密集型行業，從事城市服務工作需要大量員工來完成。目前，經發物業主要通過雇傭員工和勞務外包兩種形式進行。從雇員來看，2020年至2023年上半年底，經發物業分別擁有6283名、7617名、7680名及7859名員工，員工總數在逐年上升。另外，由于陜西最低工資標準逐年上升，公司勞務支出也在增長。數據顯示，2019年陜西省一類工資區最低工資標準為1800元/月，到2023年一類區最低工資標準為2160元。作為西安市國資企業，經發物業大部分城市服務都集中在西安市，因此，所雇傭員工薪資參照標準大部分是陜西省一類工資區最低工資標準。在員工總數以及員工薪資福利均上漲的情況下，公司勞務成本從2020年的3.13億元上漲至4.35億元，累計上漲38.98%。圖 / 經發物業招股書在員工工資持續上升的情況下，經發物業城市服務價格卻并沒有上升，甚至一度出現下降。招股書顯示，經發物業城市服務主要分為三部分，分別為城市公共物業管理服務、城市環衛服務和城市增值服務。圖 / 經發物業招股書以收入占比最高的公共物業管理為例，2020年至2022年公司公共物業管理費每月均值分別為5.11元/平方米、4.76元/平方米、5.11元/平方米。三年時間內，經發物業公共物業管理費仍在原地踏步，甚至在2021年出現下降。2023年上半年管理費略有上升。圖 / 經發物業招股書究其原因，主要是公司控股股東經發控股集團物業管理費在逐年下滑，導致公司公共物業管理費下滑。在員工工資持續上漲而公共服務費又原地踏步的影響下，經發物業城市服務毛利率出現下滑。數據顯示，2020年經發物業城市服務毛利率為14.2%，到2022年下降至10.0%.對此，經發物業在招股書中表示，由于最低工資標準的繼續提高以及員工總數的增加，公司無法保證能控制成本或者提升效率，不排除公司城市服務業務毛利率有進一步下滑的可能性。不過有意思的是，2023年上半年經發物業城市服務毛利率由2022年末的10%上升至10.7%。核心原因是，經發物業收取由經發控股集團開發的公共物業管理費每月均值由2022年的15.40元/平方米大幅增長至2023上半年的24.18元/平方米，價格上漲高達57.01%。對此，某物業人員對「子彈財經」表示，正常物業費的上浮每年基本在5%-10%之間，不太可能出現物業費單年度上漲50%以上的情形。從這點來看，經發集團作為經發物業控股股東及關聯方，不排除在經發物業上市前夕故意大幅提高物業管理費，來給經發物業輸血從而拉升公司城市服務業務毛利率的情形。2、行業估值極低，經發物業上市難除此之外，「子彈財經」還發現公司現有的凈資產和估值或許很難支撐公司在港股完成上市。根據港交所主板上市規則，港交所提供了三套上市標準。一是上市市值不小于5億港元，且最近一財年公司扣非后歸母凈利潤不小于2000萬港元，最近兩財年合計凈利潤不小于3000萬港元；二是上市市值不小于40億港元，最近一財年收入不小于5億港元；三是上市時市值不小于20億港元，且最近一財年收入不小于5億港元，近三年合計凈現金流不小于1億港元。以上三套標準，上市企業可以任選一套。從經發物業自然經營情況以及行業估值來看，經發物業大概率會選擇第一套標準即上市市值不小于5億港元，最近一財年公司扣非后歸母凈利潤不小于2000萬港元，最近兩財年合計凈利潤不小于3000萬港元。從公司財務情況來看，經發物業完全滿足。招股書顯示，2022年經發物業經調整后利潤為3743.9萬元，2021年與2022年合計經調整后利潤接近7000萬元，完全滿足港交所的上市規定。圖 / 經發物業招股書不過從公司利潤以及所在行業估值來看，目前經發物業想要發行時市值超過5億港元并不容易。從業務來看，經發物業收入主要來源兩部分，一是城市服務，二是住宅物業和商業物業管理服務。從公司毛利構成來看，公司40%左右毛利來源于城市服務板塊，60%左右毛利來源于商業物業和住宅物業管理服務。以公司2022年3743.9萬元經調整后凈利潤計算，公司約1500萬元左右利潤來源于城市服務業務，另有超過2200萬元收入來源于物業管理業務。值得注意的是，這兩個行業目前估值都偏低。以同為城市服務的城發環境為例，2022年公司歸母凈利潤超過10.5億元，但截至9月28日，公司市值剛剛超過71億元，靜態和動態市盈率均在6倍左右。與城發環境相比，經發物業城市服務業務不論是收入還是利潤都相差甚遠。且港股流動性遠差于A股，同行業、同公司A股股價普遍比港股高出50%以上。以此來看，經發物業城市服務估值不會超過1億元人民幣。物業行業也是如此，行業估值普遍較低。以剛在港股完成上市的物業股眾安智慧生活為例，為了滿足港交所最低上市市值要求，眾安智慧生活以10倍左右的市盈率發行，但由于發行估值較高，眾安智慧生活上市后股價一路下跌。截至10月6日，公司股價報收0.7港元/股，較發行1.18港元/股破發40.68%，公司市值僅剩3.62億港元，市盈率也只有7倍左右。若以眾安智慧生活估值來計算，經發物業物業部分估值不超過2億元，加上城市服務部分，公司估值也很有可能不超過3億元人民幣，按1.07左右的港元匯率折算，經發物業發行市值也很難超過5億港元。當然，并不排除經發物業會與眾安智慧生活類型，會強行定價讓公司發行市值滿足港交所要求，但上市后公司估值也很難持續維持在5億港元以上。3、物業收費率大幅下滑，壞賬金額激增除發行市值外，經發物業經營和財務也出現了不好的發展苗頭。在招股書中，經發物業明確表示，目前物業管理費收取遇到困難。數據顯示2020年至2023年上半年公司物業管理費收費率分別為82.5%、76.1%、75.7%及64.0%。所謂物業管理收費率即公司實收的物業管理費除以應收的物業管理費，從過去幾年的數據來看，公司物業管理收費率三年半時間大幅下滑22.42%。對此，經發物業在招股書中表示，未來，我們向開發商、物業、業主、公共服務部分收取物業費時有可能會繼續遇到困難，如果客戶財務狀況遇到困難，不排除公司物業收款率進一步下滑的風險。物業管理收費率下滑，也導致公司財務情況惡化。數據顯示，2020年至2023年上半年，公司貿易應收賬款周轉天數分別為52天、57天、83天及106天。在應收貿易賬款周轉天數明顯增加的情況下，公司應收賬款余額大幅上升。公司貿易應收賬款余額從2020年的1.85億元上升至3.08億元。圖 / 經發物業招股書同期，經發物業呆賬及應收賬款撥備也從550萬元上升至1250萬元。從經發物業招股書披露的信息來看，公司貿易應收賬款以及呆壞賬的增長主要是，第三方客戶因為疫情原因導致公司回款變慢，但疫情結束后，公司應收賬款以及呆壞賬情況并未好轉。經發物業應收賬款情況惡化，也對公司盈利能力造成不小打擊。一家年利潤不到4000萬的企業，呆賬撥備就超過1200萬元，不可謂不高。對于經發物業而言，目前面臨的困境并不少。人工成本的增加，導致公司城市服務業務毛利率持續下滑，呆壞賬金額的增加也讓公司盈利能力變差。加之資本市場對于城市服務和物業板塊定價過低，經發物業想要順利登陸港股并不容易。
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